Kế hoạch hai con số Khơi thông dòng vốn cho tăng trưởng Bài 3

Khi những rào cản thể chế được tháo dỡ và động cơ sản xuất đã sẵn sàng khai hỏa, nền kinh tế vẫn cần một ‘nguồn nhiên liệu’ đặc biệt để vận hành trơn tru: Đó là dòng vốn. Nhưng vốn không chỉ là tiền, mà là sự điều tiết của đầu tư công và sự khơi thông của hệ thống tài chính. Làm thế nào để ‘mồi’ dòng vốn vào đúng những động lực tăng trưởng then chốt, tạo xung lực cho mục tiêu hai con số?

Mekong ASEAN đã có cuộc trao đổi với ông Nguyễn Bá Hùng, Chuyên gia kinh tế trưởng Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) tại Việt Nam xung quanh vấn đề này.

Mekong ASEAN: Chuyên gia có dự báo như thế nào về tăng trưởng kinh tế của Việt Nam?

Ông Nguyễn Bá Hùng: Tăng trưởng của Việt Nam trong năm 2026 có thể gặp nhiều thách thức hơn vì năm nay tăng trưởng phải dựa trên nền tăng trưởng cao từ năm ngoái. Đồng thời, môi trường kinh tế thế giới được dự báo sẽ khó khăn hơn và có thể chậm lại, qua đó làm giảm nhu cầu đối với hàng xuất khẩu của Việt Nam. Bất ổn địa chính trị cũng có thể tác động đến giá dầu, thương mại quốc tế và chi phí vận tải, từ đó ảnh hưởng đến hoạt động xuất khẩu.

Dẫu vậy, các phản ứng kịp thời trước những gián đoạn về năng lượng, bao gồm cắt giảm thuế tạm thời, cơ chế điều chỉnh giá linh hoạt, sử dụng quỹ bình ổn xăng dầu, cùng các biện pháp về nguồn cung, quản lý cầu và thúc đẩy chuyển đổi năng lượng, đều là những tín hiệu tích cực, góp phần nâng cao khả năng chống chịu của nền kinh tế và giúp Việt Nam duy trì ổn định trong bối cảnh hiện nay.

Việt Nam vẫn là một trong những nền kinh tế tăng trưởng tốt nhất Đông Nam Á. Theo kịch bản ổn định, ADB dự báo, tăng trưởng có thể đạt khoảng 7,2% năm 2026 và 7% năm 2027, thuộc nhóm cao nhất khu vực. Nền tảng này đến từ đầu tư công được đẩy mạnh, xuất khẩu giữ vai trò trụ cột và khả năng chống chịu trước các cú sốc bên ngoài ngày càng cải thiện.

Và câu hỏi lúc này không còn là tăng trưởng nhanh đến đâu, mà là tăng trưởng theo cách nào. Theo tôi, thách thức lớn nhất của Việt Nam không phải là tốc độ, mà là chất lượng. Để duy trì đà tăng trưởng dài hạn, Việt Nam cần nâng năng suất, cải thiện hiệu quả phân bổ vốn và phát triển thị trường tài chính đủ sâu để hỗ trợ đầu tư dài hạn.

Mekong ASEAN: Nhìn vào cấu trúc nguồn vốn của Việt Nam hiện nay, ông đánh giá như thế nào về bức tranh tổng thể?

Ông Nguyễn Bá Hùng: Nếu nhìn một cách khái quát, cấu trúc nguồn vốn của Việt Nam hiện nay có thể chia thành ba nhóm lớn: nguồn vốn đầu tư công; nguồn vốn đầu tư nước ngoài; vốn đầu tư tư nhân trong nước.

Đầu tư nước ngoài đang có những tín hiệu tương đối tích cực. Nền kinh tế Việt Nam hiện nay vẫn duy trì được sức hấp dẫn nhất định đối với các nhà đầu tư nước ngoài, phản ánh khá rõ qua dòng vốn FDI thời gian qua. Theo số liệu Cục thống kê (Bộ Tài chính), tổng số vốn đầu tư nước ngoài đăng ký vào Việt Nam quý đầu năm đạt 15,2 tỷ USD, tăng 42,9% so với cùng kỳ năm trước. Cùng với đà tăng của tổng số vốn đăng ký, tổng số vốn FDI thực hiện tại Việt Nam trong 3 tháng đầu năm 2026 ước đạt 5,41 tỷ USD, tăng 9,1% so với cùng kỳ năm trước. Con số này tiếp tục duy trì là số vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài thực hiện cao nhất của 3 tháng đầu năm trong giai đọa 2022-2026.

Đối với nguồn vốn đầu tư tư nhân trong nước, theo tôi, đây đang là khu vực tương đối yếu và cần được thúc đẩy mạnh mẽ hơn trong thời gian tới. Để thúc đẩy đầu tư tư nhân trong nước, điều quan trọng là cải thiện môi trường đầu tư kinh doanh để nâng cao sức cạnh tranh của doanh nghiệp, tạo cơ hội hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn, qua đó thúc đẩy các doanh nghiệp có động lực đầu tư nhiều hơn nữa.

Đối với kênh đầu tư công, Việt Nam thực tế đang có dư địa để tăng thêm quy mô huy động. Hiện nay, tỷ lệ nợ công trên GDP của Việt Nam vào khoảng 34%, trong khi trần nợ công do Chính phủ đặt ra và được Quốc hội phê duyệt là 60% GDP. Điều này cho thấy chúng ta còn không gian nhất định để huy động thêm vốn cho đầu tư công. Khi đầu tư công được thực hiện hiệu quả, nó không chỉ tạo ra tăng trưởng trực tiếp, mà còn đóng vai trò “vốn mồi”, kéo theo đầu tư của khu vực tư nhân và nâng cao năng lực tổng thể của nền kinh tế.

Mở rộng công cụ tài chính để khai thông vốn cho hạ tầng

Mekong ASEAN: Tại kỳ họp đầu tiên, Quốc hội khóa XVI đã quyết nghị tổng vốn đầu tư công trung hạn giai đoạn 2026-2030 là 8,22 triệu tỷ đồng, gấp 2,7 lần thực hiện 5 năm trước, ADB đánh giá như thế nào về con số này?

Ông Nguyễn Bá Hùng: Tổng vốn đầu tư thực hiện toàn xã hội giai đoạn 2021-2025 ước đạt gần 17,2 triệu tỷ đồng, tương đương 32,8% GDP, đạt mục tiêu bình quân năm năm (32-34% GDP). Trong cơ cấu đó, vốn đầu tư công chiếm khoảng 18,5% tổng vốn đầu tư toàn xã hội, vượt mục tiêu đề ra (khoảng 16-17%).

Giai đoạn 2026-2030, đầu tư công tiếp tục là động lực quan trọng cho tăng trưởng kinh tế. So với giai đoạn 2021-2025, một trong những điểm nổi bật trong định hướng, phân bổ vốn đầu tư công là tập trung tối đa nguồn lực để triển khai Chương trình hành động của Ban Chấp hành Trung ương thực hiện Nghị quyết Đại hội Đảng XIV, đầu tư cho các nhiệm vụ, dự án mang tính đột phá, chuyển đổi trạng thái, xoay chuyển tình thế. Theo đó, vốn đầu tư công từ ngân sách Nhà nước tiếp tục được bố trí theo hướng tập trung, trọng điểm, với mục tiêu giảm khoảng 30% số lượng dự án so với giai đoạn trước để tăng quy mô và nâng cao hiệu quả đầu tư. Đây là một thay đổi rất đáng chú ý, thay vì dàn trải, nhiệm kỳ mới đang hướng tới ít dự án hơn nhưng mỗi dự án phải đủ lớn để tạo việc làm và mở rộng không gian phát triển.

Mặt khác, thu ngân sách Nhà nước giai đoạn 2026-2030 được kỳ vọng tăng khoảng 1,7 lần, trong khi tỷ trọng chi đầu tư phát triển dự kiến lên tới 40% ngân sách, cao hơn rõ rệt giai đoạn trước. Đặt trong tương quan này, con số 8,22 triệu tỷ đồng không chỉ là bài toán chi tiêu vốn, mà là mục tiêu đầu tư công chiếm khoảng 20-22% tổng vốn đầu tư phát triển toàn xã hội từ đó dẫn dắt các dòng vốn ngoài Nhà nước.

8,22 triệu tỷ đầu tư công là con số phù hợp với mục tiêu tăng trưởng giai đoạn, song cũng đặt ra yêu cầu phải có những kênh huy động vốn đủ quy mô, ổn định và phù hợp với đặc thù dài hạn của lĩnh vực này. Tuy nhiên, khi đối chiếu với thực tế, tài trợ hạ tầng hiện nay vẫn chủ yếu dựa vào ba kênh truyền thống gồm: ngân sách Nhà nước, tín dụng ngân hàng và thị trường trái phiếu nhưng cả ba đều đang bộc lộ những giới hạn nhất định.

Theo đó, nguồn vốn ngân sách đang chịu áp lực do dư địa tài khóa hạn hẹp, trong khi tín dụng ngân hàng mang tính ngắn hạn, không phù hợp với các dự án hạ tầng. Vì vậy, trái phiếu được kỳ vọng là kênh dẫn vốn trung và dài hạn, nhưng thực tế dòng vốn này vẫn tập trung vào bất động sản và tổ chức tài chính trong khi trái phiếu dành cho lĩnh vực hạ tầng chỉ chiếm tỷ trọng rất nhỏ.

Về bản chất, các dự án hạ tầng thường mang đặc điểm rủi ro tài chính phức tạp và yêu cầu dòng vốn dài hạn. Các dự án này cần vốn lớn ngay từ đầu, nhưng dòng tiền chỉ ổn định sau khi vận hành. Chu kỳ đầu tư kéo dài 15–20 năm hoặc hơn khiến việc huy động vốn phụ thuộc lớn vào các công cụ tài chính dài hạn và ổn định.

Chính vì vậy, để đáp ứng nhu cầu phát triển hạ tầng, Việt Nam cần mở rộng các mô hình tài chính mới thay vì chỉ dựa vào kênh truyền thống. Trong đó, quỹ đầu tư hạ tầng được xem là giải pháp tiềm năng, giúp huy động đa dạng nguồn vốn và phân tán rủi ro. Mô hình Quỹ tín thác đầu tư hạ tầng (InvITs) tại Ấn Độ là một ví dụ điển hình. Mô hình này giúp chuyển đổi dòng tiền từ tài sản đã vận hành thành sản phẩm đầu tư, qua đó thu hút vốn thị trường và tạo điều kiện cho nhà phát triển tái đầu tư. Hiện Ấn Độ đã có 12 quỹ InvIT với tổng vốn hóa gần 20 tỷ USD.

Tuy nhiên, để áp dụng hiệu quả tại Việt Nam, điều kiện tiên quyết là thị trường trái phiếu phải có hệ thống định giá minh bạch và chuẩn hóa, một trong những điểm nghẽn lớn hiện nay.

Mekong ASEAN: Như chuyên gia vừa đề cập đến thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đâu là giải pháp để thị trường này phát huy vai trò một trụ cột quan trọng của hệ thống tài chính?

Ông Nguyễn Bá Hùng: Thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã trở thành nguồn cung vốn trung và dài hạn ngày càng quan trọng, mang lại cho doanh nghiệp lựa chọn thay thế cho vốn vay ngân hàng. Thị trường tăng trưởng nhanh chóng trong giai đoạn 2019–2021, với khối lượng phát hành cao hơn 50% mỗi năm và dư nợ trái phiếu đạt gần 15% GDP.

Tuy nhiên, tốc độ mở rộng nhanh chóng này cũng bộc lộ những khoảng trống trong khuôn khổ pháp lý, hạn chế về minh bạch thông tin và làm gia tăng rủi ro tín dụng. Bên cạnh đó, các tổ chức phát hành vẫn tập trung cao trong một vài nhóm ngành, trong khi cơ sở nhà đầu tư còn mất cân đối. Tổ chức tín dụng và doanh nghiệp bất động sản chiếm hơn một nửa tổng lượng phát hành trái phiếu năm 2018 và trên 90% trong giai đoạn 2024–2025. Các ngân hàng thương mại nắm giữ phần lớn trái phiếu, chiếm khoảng 55% tổng dư nợ, trong khi công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí chỉ chiếm khoảng 9%. Cấu trúc này bộc lộ những mất cân đối mang tính hệ thống – các ngân hàng tham gia thị trường vốn để quản lý thanh khoản và cung cấp tín dụng cho nền kinh tế thực, trong khi doanh nghiệp còn hạn chế khả năng tiếp cận trực tiếp thị trường trái phiếu.

Thị trường cũng phụ thuộc lớn vào phát hành riêng lẻ, chiếm hơn 90% tổng khối lượng phát hành kể từ năm 2018 đến nay. Mặc dù hình thức này tạo sự linh hoạt cho tổ chức phát hành, nhưng lại làm giảm tính minh bạch và hạn chế khả năng tiếp cận thông tin của nhà đầu tư. Việc công bố thông tin yếu làm suy giảm niềm tin thị trường và gia tăng rủi ro hệ thống. Thị trường thứ cấp chưa phát triển cũng làm tăng phí thanh khoản đối với nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu.

Khung xếp hạng tín nhiệm và công bố thông tin vẫn đang ở giai đoạn mới phát triển và niềm tin của nhà đầu tư còn mong manh. Các yêu cầu về xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam mới được áp dụng gần đây, với số lượng đợt phát hành yêu cầu phải xếp hạng bắt buộc còn tương đối hạn chế. Phạm vi áp dụng hẹp này làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư, làm giảm tính minh bạch của thị trường và hạn chế sự hình thành một cơ chế định giá có độ tin cậy cao.

Các khoảng trống pháp lý và thể chế tiếp tục ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường. Những cải cách gần đây đã tăng cường bảo vệ nhà đầu tư và giám sát thị trường, bao gồm các điều kiện chặt chẽ hơn đối với nhà đầu tư cá nhân, cũng như các yêu cầu cao hơn về xếp hạng tín nhiệm và tài sản bảo đảm. Mặc dù các biện pháp này góp phần tăng cường bảo vệ nhà đầu tư, chúng cũng có thể hạn chế chiều sâu của thị trường nếu sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức không tăng lên.

Do đó, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đang đứng trước bước ngoặt then chốt. Các nhà hoạch định chính sách cần tăng cường kỷ luật thị trường, đồng thời tạo điều kiện thuận lợi cho việc tuân thủ và nâng cao tính minh bạch nhằm củng cố niềm tin của nhà đầu tư, qua đó hỗ trợ phát triển dài hạn của thị trường. Việc mở rộng cơ sở tổ chức phát hành và nhà đầu tư, tăng cường minh bạch và khung xếp hạng tín nhiệm, cũng như bảo đảm thực thi quy định một cách nhất quán là hết sức cần thiết.

Mở rộng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức cũng đóng vai trò quan trọng trong việc giảm phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng và nâng cao khả năng chống chịu của thị trường. Nếu giải quyết hiệu quả các vấn đề này, thị trường trái phiếu doanh nghiệp có thể trở thành một trụ cột quan trọng của hệ thống tài chính, cung cấp nguồn vốn ổn định, dài hạn để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững và bao trùm.

Mekong ASEAN: Cảm ơn những chia sẻ của ông!