Thị trường chứng khoán cần thay đổi ra sao để thành kênh dẫn vốn dài hạn?

Phát triển đồng bộ các kênh dẫn vốn

Phát biểu tại hội thảo “Tái cấu trúc các kênh dẫn vốn” của Báo Tài chính – Đầu tư, ông Bùi Hoàng Hải, Phó Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), cho biết Việt Nam không thể phụ thuộc vào một nguồn vốn mà cần phát triển đồng bộ thị trường tín dụng và thị trường vốn để nâng cao hiệu quả huy động, phân bổ nguồn lực.

Tỷ lệ tín dụng hiện tương đương khoảng 146% GDP nhưng chưa thể kết luận là quá cao, bởi mỗi quốc gia có cấu trúc tài chính khác nhau, gồm mô hình “bank-based” (dựa chủ yếu vào hệ thống ngân hàng) và mô hình “market-based” (dựa nhiều hơn vào thị trường vốn). Hiện cũng chưa có đủ cơ sở để khẳng định mô hình nào tốt hơn hoặc việc cân bằng tuyệt đối giữa hai khu vực là phương án tối ưu.

Vấn đề của Việt Nam không chỉ nằm ở tỷ lệ tín dụng trên GDP mà còn liên quan đến hệ số an toàn vốn và chênh lệch kỳ hạn. Theo ông Hải, hệ số an toàn vốn (CAR), của hệ thống ngân hàng Việt Nam hiện khoảng 12%, thấp hơn mức khoảng 15% tại nhiều quốc gia. Trong khi đó, phần lớn vốn huy động có kỳ hạn ngắn, còn nhu cầu vay của nền kinh tế tập trung ở trung và dài hạn.

Thị trường tín dụng và thị trường chứng khoán có quan hệ chặt chẽ, tác động qua lại. Nếu lãi suất huy động tăng trên 10% và lãi suất cho vay ở mức 13-15%, thanh khoản và khả năng huy động vốn trên thị trường chứng khoán sẽ chịu ảnh hưởng đáng kể.

Theo ông Hải, các giải pháp ngắn hạn như tháo gỡ điểm nghẽn, đơn giản hóa thủ tục hành chính, điều kiện kinh doanh và mở rộng khả năng tiếp cận cho nhà đầu tư nước ngoài chỉ tạo tác động trong phạm vi nhất định. Trong khi đó, những giải pháp nhằm thay đổi cấu trúc và chất lượng thị trường cần thêm thời gian để phát huy hiệu quả.

Một nhiệm vụ dài hạn quan trọng là nâng hạng thị trường chứng khoán. Ông Hải cho rằng nâng hạng không chỉ nhằm thu hút dòng vốn quốc tế mà quan trọng hơn là quá trình hoàn thiện nền tảng vận hành, hướng tới một thị trường chứng khoán hiện đại, có khả năng huy động và phân bổ nguồn lực hiệu quả cho nền kinh tế.

Tiến tới chuẩn MSCI

Ông Hải cho biết thêm, Bộ Tài chính đang xây dựng Đề án tái cấu trúc cơ sở nhà đầu tư và phát triển ngành quản lý quỹ, trong đó đề xuất các giải pháp mở rộng quy mô và nâng cao chất lượng hoạt động của các quỹ.

Thông tư 98 đã được sửa đổi theo hướng đa dạng hóa loại hình quỹ, sản phẩm đầu tư và mở rộng hạn mức đầu tư. Theo ông Hải, những thay đổi này bước đầu tạo chuyển biến, dù mức độ chưa lớn.

Hiện tổng tài sản do các công ty quản lý quỹ vận hành đạt khoảng 700.000-800.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, tổng tài sản của các quỹ mở và quỹ đầu tư mới chỉ hơn 100.000 tỷ đồng, cho thấy quy mô thực tế của ngành quỹ còn nhỏ so với tiềm năng.

Dù vậy, số công ty quản lý quỹ thành lập quỹ mới đã tăng mạnh so với các năm trước. Nhiều doanh nghiệp cũng đang nghiên cứu mở rộng danh mục sản phẩm và điều chỉnh thiết kế quỹ để phù hợp hơn với nhu cầu của nhà đầu tư.

Theo ông Hải, nhà đầu tư cá nhân vẫn chiếm tỷ trọng lớn và là một trong những nguyên nhân khiến mức độ biến động của thị trường cao. Một bộ phận nhà đầu tư thường ra quyết định dựa trên tâm lý hoặc diễn biến ngắn hạn, qua đó làm gia tăng mức độ dao động của thị trường.

Mức biến động cao cũng là một trong những nguyên nhân khiến Việt Nam chưa thu hút được lượng vốn tương xứng với một số thị trường mới nổi khác. Vì vậy, cần phát triển ngành quỹ, khuyến khích đầu tư thông qua các định chế chuyên nghiệp và nâng cao kiến thức tài chính cho nhà đầu tư.

Việc Ngân hàng Thế giới xếp Việt Nam vào nhóm quốc gia có thu nhập trung bình cao cũng có thể làm thay đổi hành vi đầu tư. Theo ông Hải, khi thu nhập bình quân đầu người tăng, nhu cầu thường chuyển dần từ tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn sang bảo toàn và gia tăng giá trị tài sản trong dài hạn.

Bên cạnh thị trường cổ phiếu và trái phiếu, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang nghiên cứu xây dựng thị trường dành riêng cho doanh nghiệp đổi mới sáng tạo. Do nhiều doanh nghiệp thuộc nhóm này chưa đáp ứng điều kiện niêm yết, cơ quan quản lý đang xây dựng nghị định để hình thành một thị trường phù hợp hơn.

Một hướng nghiên cứu khác là phát triển sản phẩm phái sinh vàng. Việt Nam hiện chưa có thị trường vàng tài khoản hoặc thị trường phái sinh vàng nên nhà đầu tư chủ yếu phải mua và nắm giữ vàng vật chất.

Theo ông Hải, việc phát triển phái sinh vàng có thể góp phần giảm nhu cầu sở hữu vàng vật chất. Khi đó, nhà đầu tư chỉ cần sử dụng một khoản ký quỹ thay vì bỏ toàn bộ số tiền để mua vàng, qua đó giải phóng phần vốn còn lại cho các hoạt động đầu tư khác.

Theo ông Hải, FTSE Russell đã công bố nâng hạng Việt Nam lên nhóm Thị trường Mới nổi Thứ cấp, với quyết định có hiệu lực trong tháng 9/2026.

Dù dòng vốn quốc tế chưa vào thị trường rõ rệt ngay sau thông báo, mức độ quan tâm của các tổ chức đầu tư toàn cầu đã tăng đáng kể. Đại diện của hầu hết tổ chức thuộc nhóm 20 nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới đã đến Việt Nam tìm hiểu thị trường và làm việc với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

So với FTSE Russell, hệ thống tiêu chí của MSCI khắt khe hơn. Hiện ba tổ chức lớn thực hiện phân loại thị trường gồm S&P, FTSE Russell và MSCI.

Theo đánh giá cá nhân của ông Hải, Việt Nam đã đáp ứng các tiêu chí của S&P, còn thời điểm công bố phụ thuộc vào tổ chức này. Đối với MSCI, theo Đề án nâng hạng thị trường chứng khoán, Việt Nam dự kiến có thể đáp ứng các yêu cầu vào năm 2030.

Các nhiệm vụ trọng tâm gồm xây dựng CCP (đối tác bù trừ trung tâm), triển khai tài khoản tổng, giảm giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài, cải thiện cơ chế ngoại hối và tăng tính minh bạch của cơ cấu sở hữu.

Đối với giới hạn sở hữu nước ngoài, Chính phủ đã giao Bộ Tài chính phối hợp với các bộ, ngành rà soát và giảm bớt hạn chế tại những lĩnh vực phù hợp.

Việt Nam cũng đã bắt đầu triển khai yêu cầu công bố thông tin bằng tiếng Anh nhằm cải thiện khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài.

Tuy nhiên, một số tiêu chí của MSCI không hoàn toàn thuộc thẩm quyền của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước hoặc Bộ Tài chính. Chẳng hạn, yêu cầu về cơ chế ngoại hối tự do, khả năng chuyển đổi và giao dịch ở nước ngoài cần sự phối hợp của nhiều cơ quan.

Theo ông Hải, mức độ tập trung sở hữu và tính minh bạch của cơ cấu cổ đông cũng là vấn đề được MSCI và nhà đầu tư quốc tế quan tâm. Ông dẫn trường hợp Indonesia từng bị cảnh báo có thể bị chuyển từ thị trường mới nổi xuống thị trường cận biên, đồng thời một số cổ phiếu lớn bị loại khỏi rổ chỉ số do lo ngại về tính minh bạch và mức độ tập trung sở hữu.

Hoàn thiện hạ tầng thị trường

Bổ sung về nhu cầu vốn của nền kinh tế, ông Nguyễn Sơn, Chủ tịch Hội đồng thành viênTổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC), cho biết tăng trưởng kinh tế trong sáu tháng đầu năm đạt 8,18%. Theo tính toán của ông, để hoàn thành mục tiêu tăng trưởng hai con số, sáu tháng cuối năm phải đạt ít nhất phải 11% – 12%.

Trong khi đó, đầu tư công mới giải ngân khoảng 30% trong vòng 6 tháng, đồng nghĩa 70% kế hoạch còn lại phải được thực hiện trong thời gian tới. Do dư địa tín dụng ngân hàng đã ở mức cao, phần vốn còn thiếu phải được bổ sung từ thị trường cổ phiếu và thị trường công cụ nợ.

Ông Sơn cho rằng Việt Nam cần phát triển trái phiếu cho các dự án đầu tư theo phương thức PPP (đối tác công tư) và trái phiếu xanh. Đây là những công cụ có thể huy động nguồn lực trong nước và quốc tế, đặc biệt từ các nhà đầu tư quan tâm đến tiêu chuẩn ESG.

Quá trình này được triển khai đồng thời với việc xây dựng sàn giao dịch hạn ngạch phát thải khí nhà kính và tiến tới tổ chức giao dịch tín chỉ carbon.

Để đáp ứng các tiêu chuẩn của FTSE Russell, sau khi Thông tư 68 được áp dụng, VSDC đã triển khai cơ chế giao dịch không yêu cầu ký quỹ trước dành cho nhà đầu tư tổ chức nước ngoài.

Theo đề nghị của các quỹ lớn như Vanguard và BlackRock, VSDC cũng triển khai nền tảng STP (xử lý giao dịch xuyên suốt) giữa ngân hàng lưu ký và công ty chứng khoán. Qua đó, nhà đầu tư quốc tế có thể kết nối với công ty chứng khoán trong nước và thực hiện giao dịch, thanh toán thuận tiện hơn.

VSDC đã triển khai các sản phẩm công nghệ, đồng thời điều chỉnh quy trình nghiệp vụ để đáp ứng kỳ rà soát của FTSE Russell trong tháng 3/2026. Sau kỳ rà soát, FTSE Russell xác nhận việc tái phân loại Việt Nam có hiệu lực trong tháng 9/2026.

VSDC cũng đang xây dựng mô hình CCP cho thị trường cơ sở. CCP hiện đã được áp dụng đối với thị trường chứng khoán phái sinh, trong khi thị trường cơ sở vẫn sử dụng mô hình bù trừ, thanh toán đa phương.

Mô hình CCP cho thị trường cơ sở bao gồm cơ chế xác lập nghĩa vụ, quản trị rủi ro và khả năng tương thích với tài khoản tổng. Trên nền tảng công nghệ cốt lõi của hệ thống KRX, VSDC đặt mục tiêu đưa CCP vào vận hành trong đầu năm 2027.

Cơ quan này cũng đang hướng tới tự động hóa việc cấp mã số giao dịch, mở tài khoản và thực hiện các thủ tục liên quan. Bên cạnh NPF dành cho nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, ông Sơn cho rằng cần tiếp tục tháo gỡ yêu cầu ký quỹ đối với nhà đầu tư tổ chức trong nước để tăng vòng quay vốn.

Chính phủ đã ban hành Nghị định 85 về bảo hiểm hưu trí bổ sung, tạo cơ sở phát triển các quỹ hưu trí và nguồn vốn đầu tư dài hạn. VSDC đang tiếp tục hoàn thiện nền tảng phục vụ hoạt động của các quỹ, sau giai đoạn xây dựng hệ thống quản trị tài khoản hưu trí cá nhân và phối hợp với SSIAM thiết kế sản phẩm hưu trí bổ sung tự nguyện.

Theo ông Sơn, một cơ chế tạm thời về ưu đãi thuế đã được triển khai, trong đó có ân hạn và giảm nghĩa vụ thuế đối với nhà đầu tư tham gia thông qua chứng chỉ quỹ. Tuy nhiên, chính sách thuế chỉ là một phần; Việt Nam vẫn cần chiến lược tổng thể để phát triển ngành quỹ.

Nâng chất và lượng

Hiện thị trường có hơn 13,5 triệu tài khoản nhà đầu tư, trong đó khoảng 98-99% là tài khoản cá nhân. Theo ông Sơn, tình trạng này một phần xuất phát từ xu hướng nhà đầu tư tự đầu tư thay vì tham gia thông qua các định chế chuyên nghiệp.

Theo ông Nguyễn Sơn, nếu đáp ứng được các tiêu chuẩn mới nổi của FTSE Russell , trong khoảng năm năm, Việt Nam có thể thu hút khoảng 25-28 tỷ USD vốn đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, trước khi thu hút thêm vốn, thị trường cần giữ được dòng vốn hiện có.

Ông Sơn cho biết trong năm 2025 và những tháng đầu năm 2026, tình trạng nhà đầu tư nước ngoài rút vốn khỏi Việt Nam vẫn tương đối lớn.

Năm 2016, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài chiếm khoảng 24% vốn hóa thị trường. Đến năm 2026, tỷ lệ này chỉ còn khoảng 12%, tương đương mức giảm 50%.

Để cải thiện, Việt Nam cần tháo gỡ khó khăn cho các định chế đầu tư, hoàn thiện chính sách thuế và bổ sung sản phẩm, hàng hóa mới. Theo ông Sơn, nếu không có các doanh nghiệp và tổ chức lớn tham gia, thị trường sẽ khó thu hút những dòng vốn quy mô lớn.

Việt Nam cần đẩy mạnh IPO đối với các doanh nghiệp lớn, đồng thời thoái vốn tại doanh nghiệp và tổ chức nhà nước, thay vì chủ yếu thực hiện dưới hình thức M&A.

Bên cạnh đó, cần thúc đẩy IPO doanh nghiệp FDI và gắn quá trình IPO với việc đưa cổ phiếu lên niêm yết.

Trước đây, thời gian từ IPO đến niêm yết thường kéo dài, gây bất tiện cho nhà đầu tư. Việc gắn IPO với niêm yết mới được triển khai quyết liệt hơn trong những tháng gần đây.

Thị trường cũng cần hoàn thiện cơ chế phòng ngừa rủi ro tỷ giá, nâng cao chuẩn mực quản trị công ty và cải thiện tính minh bạch.

Theo ông Sơn, dù đã triển khai nhiều chương trình tuyên truyền, đào tạo và đánh giá, chuẩn mực quản trị công ty của Việt Nam vẫn ở mức trung bình thấp trong khu vực ASEAN. Đây là một trong những yếu tố được nhà đầu tư nước ngoài sử dụng để đánh giá chất lượng thị trường.

Tình trạng sở hữu tập trung tại một số tổ chức nhà nước hoặc tập đoàn tư nhân cũng có thể ảnh hưởng đến hình ảnh của thị trường. Đối với các ngành, nghề không liên quan đến an ninh, quốc phòng, có thể mở rộng tỷ lệ sở hữu nước ngoài và duy trì tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cần thiết. Đây cũng là một trong những tiêu chí quan trọng trong hệ thống đánh giá của MSCI.

Việc đánh giá sẽ được thực hiện khách quan, độc lập và dựa trên các chuẩn mực quốc tế. Kết quả sẽ giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về công ty quản lý quỹ, lĩnh vực đầu tư và hiệu quả của từng quỹ.

Qua đó, những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có đủ thời gian hoặc khả năng theo dõi thị trường có thể lựa chọn đầu tư thông qua các quỹ và định chế chuyên nghiệp.